İçinde bulunduğumuz bu bunalım günlerinde, tam 92 yıl önce 1929 Ekim ve Kasım aylarında yaşanan ABD borsa çöküntüsünü ve peşinden gelen Büyük Buhranı anmamız gerek. Büyük Buhran makroiktisadın temelinde ve açıklamalarında vardır, oluşumu ve seyri birçok konuda dersler içeri.
Bu iki olay, ABD merkez bankası FED için önemli dersler içeriyor ve bugünün FED politikalarını da anlaşılır kılıyor. Koşullar ve ortamlar farklı olsa da, TCMB için de çok önemli dersler barındırıyor.
1929 borsa çöküntüsünde ve Büyük Buhranda beklentilerdeki ve geleceğe yönelik tahminlerdeki yanılmanın önemli etkisi olmuştur. Bunlar, ekonominin işleyişine yönelik bilgi yanlışlarıyla da birleşince yanlış politikalara da götürmüştür. Diğer yandan, Büyük Buhran'ın getirdiği talep çöküntüsünün sona ermesinde beklentiler, özellikle enflasyon beklentileri önemlidir.
Bu yazıda önce, 1929 borsa çöküntüsünün ve Büyük Buhranın başlangıcını bazı FED politikalarına, beklentilere ve tahminlere odaklanarak açıklıyoruz. FED’in bu dönemdeki politikalarına yöneltilen eleştirilerin sonraki FED politikalarında bıraktığı izleri ve alınan dersleri irdeliyoruz. Sözü, karşılaştırmalı olarak ve alınabilecek dersler bağlamında, TCMB’ye de getiriyoruz.
ABD borsa çöküntüsü ve buhran bağlamında kısaca Irving Fisher’in öyküsüne de yer veriyoruz. Fisher; para, sermaye ve faiz konularında beklentilerin önemini vurgulayan çok önemli katkılar yapıyor. Diğer yandan, kendisi bir borsa katılımcısıdır ama borsa ve buhran ile ilgili beklentileri baştan yanlışlanıyor. Yine de borsada işlemlerini sürdüren Fisher, tam bir felaket yaşıyor.
Şu soru bugünlerde sıkça soruluyor; ABD’de enflasyon ve enflasyon beklentileri dokuz aydır yükselmekte iken, FED (ve diğer bazı batı merkez bankaları) para politikasını değiştirmekte neden çekingen ve yavaş davranıyor? Neden politika faizi aracını kullanmıyor? Bu konuda FED’in açıklamaları var, aşağıda belirtiyoruz.Bir açıklama şudur: "Çöküntünün ve buhranın başlamasında ve sürmesinde FED’in yaptığı bazı yanlışlar, bunlara yöneltilen eleştiriler ve FED içinde yaşanan travmalar var. Bunlar kurumsal hafızada yer alıyor. Kurumsal hafızadaki derslerin etkilerini FED’in 2008’deki Büyük Durgunlukta uyguladığı politikalarda gördük, 2021’deki politikalarında da görüyoruz."
Bu konuda Ben Bernanke’nin bir açıklaması ilginç bir örnek oluşturuyor. FED yönetim kurulu (board of governors) üyesi olduktan sonra Milton Friedman için düzenlenen bir toplantıda yaptığı bir konuşmada Bernanke şöyle diyor:
"Konuşmamı, FED’in resmi bir temsilcisi konumumu istismar ederek bitirmeme izin veriniz. Milton (Friedman) ve Anna’ya (Schwartz) Büyük Buhran ile ilgili olarak şunu söylemek isterim. Siz haklısınız, (Büyük Buhranı) biz yarattık. Çok üzgünüz. Size teşekkür ederiz, ancak bir daha yapmayacağız." (Bernanke (2002). Bernanke 2006’da FED başkanı olmuştur.)
FED, 1929 ve sonrasındaki gelişmeler için neden özür diliyor, neleri yanlış yapmış? Bu soruya verilen yanıtları 1929 borsa çöküntüsünü ve Büyük Buhranı açıkladıktan sonra ele alıyoruz.
ABD’de 1921-1929 döneminde büyüme kesintisiz sürmüştür ve reel GSYH toplam %45 artmıştır. “Kükreyen 1920ler” olarak bilinen bu dönemde, 1923 ve 1925 dışında, yıllık enflasyon eksi veya sıfır dolayındadır.
Aynı dönemde hisse senedi fiyatlarının sürekli artması bir balon oluşumu gibi algılanmış ve FED gibi kurumları tedirgin etmiştir. Dow Jones (DJ) borsa endeksi, uzun adıyla Dow Jones Industrial Average, 3 Ocak 1921’de 72.7 iken 3 Ocak 1928’de 203.4 olmuştur. Bakınız Tablo 1. Bu yükselişte, her gelir düzeyinden katılımcı sayısının giderek hızla artması etkili olmuştur.
(DJIA borsa endeksi için archive.org (2021a) ve (2021b), büyüme için balance.com (2021), enflasyon için inflationdata.com (2021) sitelerine bakılabilir. Site tam adresleri en altta kaynakçada yer alıyor.)Tablo 1: Dow Jones Industrial Average Endeks Değerleri
03 Ocak 1921 | 72.7 |
| 17 Aralık 1931 | 73.8 |
03 Ocak 1928 | 203.4 |
| 08 Temmuz 1932 | 41.2 |
03 Temmuz 1928 | 211.9 |
| 31 Aralık 1932 | 59.9 |
31 Aralık 1928 | 300.0 |
| 27 Şubat 1933 | 50.2 |
03 Eylül 1929 | 381.2 |
| 24 Nisan 1933 | 73.7 |
22 Ekim 1929 | 326.5 |
| 18 Temmuz 1933 | 108.7 |
24 Ekim 1929 | 299.5 |
| 03 Şubat 1934 | 110.7 |
29 Ekim 1929 | 230.1 |
| 2 Nisan 1935 | 101.0 |
13 Kasım 1929 | 198.7 |
| 19 Kasım 1935 | 148.4 |
31 Aralık 1929 | 248.5 |
| 10 Mart 1937 | 194.4 |
31 Aralık 1930 | 164.6 |
| 24 Kasım 1937 | 113.6 |
04 Şubat 1931 | 194.4 |
| 12 Eylül 1939 | 155.9 |
Kaynak: archive.org (2021a) ve (2021b)
Borsaya katılımcı sayısını arttıran bir önemli etken hisse alımlarında borsacı simsarların (brokers) kullandığı banka kredileridir. Hisse senedi fiyatlarının bankalardan yapılan borçlanmalarla fazla şiştiğini ve spekülasyonun arttığını düşünen FED, 1928 başlarında faizi arttırmaya başlar.
Ocak ayında %3.5 olan politika faiz oranı (iskonto oranı), Temmuz ayında %5’e yükselmiştir. Halbuki mal ve hizmet fiyatları düşmektedir, eksi enflasyon vardır. Böylece reel faiz daha da hızla yükselmiş ve %6’yı aşmıştır. Ayrıca, açık piyasa işlemleri ile para miktarı da daraltılmıştır. (Bakınız Cogley (1999), Bernanke (2002)).
Faiz artışına karşılık borsada hisse işlemleri ve fiyatları hızla yükselmeye devam etmiş ve DJ endeksi 1928 yılında %47.5 oranında artmıştır. Bakınız Tablo 1. Kısacası FED, “spekülatif” dediği hisse fiyatlarının şişmesine engel olamamıştır.
1929’da büyümenin de enflasyonun da artacağı tahmini ve beklentisi vardır. Bu yılın ilk yarısında büyüme sürmüştür. Ancak tahminlerin tersine, yaz aylarında, özellikle Ağustos’ta belirginleşen durgunluk başlamıştır. (Bakınız history.com (2021)). Enflasyon ise 1929’un bütününde ortalama sıfır düzeyinde kalmıştır.
Hisse fiyatları yükselmeye devam etmiş ve DJ endeksi 3 Eylül 1929’da 381.2 olmuştur.
(Bu değere tekrar ancak 25 yıl sonra, 1954 sonunda ulaşılabilmiştir.) FED yönetimi, borsada balonun patlayacağı endişesi ile nasıl bir “antispekülatif” politika uygulayacağını yoğun olarak tartışmıştır. (Bernanke (2002) ve (2004)).
Sonuçta, yönetim içinde çok tartışılan ve itirazlar edilen bir karar alınır, politika faizi Ağustos’ta bu kez %6’ya yükseltilir. Bir yanda başlayan durgunluk ve sıfır enflasyon, diğer yanda FED’in faiz artışı ile New York borsasında Ekim ayında büyük miktarlarda satışlar başlar. 24 Ekim 1929’da, “Kara Perşembe”de, borsadaki satışlarla hisse fiyatları hızla düşer. Bakınız Tablo 1.
29 Ekim 1929’da, “Kara Salı”da, panik satışlarla fiyatlar çakılır; DJ endeksi o gün %12 düşer. DJ endeksi 13 Kasımda 1929 yılının en düşük değerine iner. Borsa çöküntüsü yıllarca sürer. Hisse fiyatları 1932 Temmuz başında borsa tarihinin en düşük değerine iner. Bakınız Tablo 1.
Büyük Buhranın başka nedenleri de var elbette, ama Ekim ve Kasım 1929’da yaşanan “kara günler”le gelen ABD borsa çöküntüsünün etkisi büyüktür. Bernanke (2004), borsa çöküntüsü de, Büyük Buhran da büyük ölçüde yanlış para politikasının sonucudur diyor. Peki nedir yanlışlık? FED neden çok eleştirilmiştir? Sorunun yanıtını bir sonraki başlıkta ele alıyoruz. Önce Fisher’e bakalım.
Borsa çöküntüsü ve Büyük Buhran birçok ekonomiyi, firmayı ve kişiyi felakete sürükledi. Felaket yaşayan kişilerden birisi de iktisadın birçok alanında büyük katkılar yapmış olan; Joseph Schumpeter, James Tobin ve Milton Friedman’a göre “ABD’nin en büyük ikisatçısı” Irving Fisher’dir.
Fisher; iktisat, ekonometri, istatistik, matematik, kamu sağlığı gibi birçok alanda tam 30 kitap ve yüzlerce, hatta binlerce makale yazmıştır. Allais (2018). Önemli kitapları içinde 1896’da yayınlanan “Appreciation and Interest” başlıklı olanı belirtmek gerek çünkü bu kitapta nominal ve reel faiz farkını enflasyon beklentileri ile açıklayan “Fisher Denklemi” ve faiz ile döviz kuru ilişkisini açıklayan “Kapsanmamış Faiz Paritesi” (Uncovered Interest Parity) yer almaktadır. Bu kitap, Fisher (1896), tıpkı basım olarak internet ortamında vardır ve adresi kaynakçada verilmiştir.
Bazı başka iktisatçılar gibi Fisher, 1929 borsa çöküntüsünün geçici olduğunu, bir düzeltme yaşandığını, hisse fiyatlarının bir süre sonra yeniden yükselişe geçeceğini düşünür. Borsa, enflasyon ve büyüme ile desteklenecektir. Bu düşüncelerini 1930 Şubat ayında yayınlanan “The Stock Market Crash and After” başlıklı kitabında açıklar.
Fisher düşüncelerini eyleme de döker ve çöküntü başladıktan kısa süre sonra birikimlerini hisse senedine yatırır. Üstelik, bankadan da borçlanarak oldukça büyük miktarlarda hisse alır. Ancak enflasyon yerine yıllarca sürecek bir deflasyon süreci başlar, ekonomi hızla küçülür ve hisse fiyatları düşmeye devam eder. Bankalara borçlarını ödeyemeyen Fisher’in mal varlığına, yaşadığı ev de dahil, bankalar el koyar.
Fisher önemli bir varlığa sahiptir. Kitaplarından gelene ek olarak birçok faaliyetinden de geliri vardır. Örneğin, ilk bilgi kartı sıralama makinalarından birini tasarlayıp üretir. Üretimi yapmak için kurduğu firma, ortak olarak, Remington firması ile birleşir.
Mal varlığı satılan Fisher hayatının geri kalan bölümünde yaşamını kızkardeşinin evinde sürdürür ve 1947’de kötü maddi koşullar içinde ölür. Fisher’in yayınları ve yaşamı konusunda bakınız Allais (2018), Uygur (2006) ve van Wijk (1997).
Fisher, 1929 borsa çöküntüsünden ve Büyük Buhrandan kötü etkilenmiş milyonlarca kişiden birisidir. ABD’de 1933 ortalarına kadar %30’a varan üretim daralması ve %25’e varan işsizlik ortamında çok daha kötüsünü yaşayan milyonlarca kişi vardır. Çok sayıda kişi açlıktan yaşamını yitirmiştir. Benzer bir süreç Avrupa’da da yaşanmış ve tüm dünyaya yayılmıştır.
Şimdi önce 1920’ler sonu ve 1930’lar başında ABD’de yürütülen para politikasını ve yanlışlarını maddeler halinde belirtelim. Bu açıklamalarda örneğin Bernanke (2002) ve (2004), Cogley (1999), Wheelock (2010) araştırmalarının ana kaynaklar olarak kullanıldığını belirtelim. Bunların en başında M. Friedman ve A. Schwartz’ın ABD parasal gelişmelerinin tarihini anlatan 1963 kitabı da da olmalıdır, ancak bu kitap belirttiğim kaynaklarda zaten uzunca boylu yer almaktadır.
Şimdi FED politikaları ile TCMB’nin son dönemde ve özellikle 2020 ve 2021’de yürüttüğü para politikasını aynı maddeler içinde karşılaştıralım. Böylece FED’in o dönemdeki politikaları için neden özür dilediğini anlamaya çalışalım. Ayrıca TCMB politikalarını da karşılaştırarak anlamaya çalışalım. Aşağıda 1A FED eylem ve söylemini, 1T ise TCMB eylem ve söylemini ifade ediyor.
1A. Birinci eleştiri konusu, FED’in 1928’den başlayarak borsadaki fiyat yükselişini bir spekülatif balon oluşumu olarak değerlendirip tüm ekonomiye yönelik sıkı para politikası uygulamasıdır. Bir merkez bankasının borsadaki fiyat artışını, daha geniş olarak varlık enflasyonunu gözeterek para politikası uygulaması uygun mudur? Bu konu tartışmalıdır. Ancak FED’in borsadaki spekülatif hareketlere yönelik politika uygulaması, karşı çıkanlar çoksa da, şaşırtıcı değildir.
1T. Yukarıdaki ABD (1A) maddesinde sıkı para politikası ifadesini Türkiye için gevşek para politikası, borsa fiyatını da döviz fiyatı olarak değiştirelim. TCMB, 2016’dan başlayarak zaman zaman döviz kurunu düşük tutmaya çalışmış, bu uğurda döviz rezervelerini satmış, bunlar uzun soluklu olamayınca tersine bir söylem getirmiştir. Esnek kur sistemi geçerli olmasına karşılık, zaman zaman “rekabetçi kur”, zaman zaman da “cari denge hedeflemesi” kavramları kullanmıştır.
2A. İkincisi, FED bir önlem almakta haklıdır diyelim, ancak bu konuda ölçüyü kaçırmıştır. Birçok iktisatçıya göre FED, çok kez faiz arttırarak, para miktarını da daraltarak, geçip gidecek bir borsa gerilemesinin bir borsa çöküntüsüne ve ardından buhrana dönüşmesine katkı yapmıştır. Nitekim 1928 ve 1929’da sıkı para politikası uygulanırken çok tartışma olmuş, özellikle New York FED’in yönetici üyeleri borsacılara açılan kredilere müdahale etmenin daha doğru olacağını savunmuştur.
1929 Ağustos ile Ekim arasında yılllık üretim %20, fiyat endeksi %7.5 düşmüştür. Bu arada zaten var olan deflasyon eğilimi iyice belirginleşmiş, deflasyon beklentileri artmıştır. Bunun sonucu hem tüketimde, hem yatırımda önemli düşüşler olmuş, buhran derinleşmiştir.
2T. TCMB döviz kuruna zaman zaman müdahalede haklıdır diyelim, ancak bu konuda ölçüyü kaçırmış ve döviz rezervlerini satıp bitirecek duruma gelmiştir. Çünkü TCMB aynı dönemde faizleri düşürmüş, özellikle kamu bankaları faizleri çakılmış, krediler de hızla artmıştır. Bu bağlamda itirazlar olduğu, ancak bunların üst yönetimce geri itildiği ifade ediliyor. Gevşek para politikasının küresel salgın nedeniyle uygulandığı söylense de enflasyonist bir ekonomide uygun değildir.
Türkiye ekonomisi 2020 ortalarından itibaren iç ve dış talep artışıyla hızlı büyümeye başlamıştır. Ancak zaten var olan enflasyon yükselmiş ve enflasyon beklentileri yukarı ivmelenmiştir.
3A. FED Ekim 1929’da borsa çöküntüsü ile para politikasını gevşetmiş; faizi düşürmüş, bankaları fonlamış, düşük iskonto oranıyla kredi artışı sağlamıştır. Bu politika borsaya yansımış ve DJ endeksi yükselmeye başlamıştır. Bakınız Tablo 1. Ancak bu durum Ocak 1930’a kadar sürmüş, bu tarihten sonra daraltıcı politikalara geri dönüş olmuştur. Çünkü FED, değer kaybetmekte olan doları korumak istemiştir. Üçüncü eleştiri, düşen üretime ve hızlanan deflasyona karşılık, hangi nedenle olursa olsun, sıkı para politikasına geri dönülmesidir.
Belirtelim; bu dönemde ABD ve Avrupa’da Altın Standardı yürürlüktedir; dolar (ve diğer Avrupa paraları) istenildiğinde altına çevrilebilmektedir. 1929 sonları, 1930 başlarında, ABD ekonomisindeki belirsizlikler nedeniyle, dolar altına çevrilip Avrupa’ya transfer edilmektedir. FED, bu süreci önlemek ve doların değerini korumak için sıkı para politikasına geri dönmüştür.
Sıkı para politikasıyla ve özellkle deflasyon nedeniyle reel olarak artan kredi borçlarının bankalara geri ödenmesinde zorluklar başlamıştır. Sonunda korkulan olmuş, 1930 Kasım ayında ABD’deki yerel bankalara hücumlar olmuş, mevduatlar çekilmiş ve bankalar kredileri geri çağırmaya başlamıştır.
3T. TCMB, 2020 Kasımında ve sonrasında politika faizini yükseltmiş, kredi artış hızı da yavaşlamıştır. Bu politika döviz kuruna yansımış ve TL değer kazanmıştır. Bu durum Mart 2021’e kadar TCMB başkanı görevden alınıncaya kadar sürmüştür. Bu tarihten sonra politika bir süre değişmemiş, ancak Eylül 2021’de politika faizi 100 baz puan düşürülmüş, genişlemeci politikalara geri dönüş olmuştur. Bu hamle 2022 ve 2023’te yapılacak seçime hazırlık sürecinin başlangıcı olarak görülmüştür.
4A. Para politikası 1931 başlarında biraz gevşedikten sonra bu yılın Eylül ayında yeniden sıkılaşmaya başlamıştır. Nedeni, zaten var olan dolara güzensizliğin, İngiltere merkez bankası kararlarıyla artmasıdır. İngiltere merkez bankası, 1931’de Altın Standardı rejiminden vazgeçtiğini açıklamıştır. Bu açıklama, benzer bir kararın ABD’de de alınabileceği endişesini arttırmış ve dolardan, altına çevrme amacıyla, kaçış olmuştur. FED buna karşı önlem olarak para miktarını daraltmıştır.
Bu süreçte bir yandan bankalardan dolar çekilmiş, banka iflasları yaşanmış ve para miktarı bir de bu yönden daralmıştır. Bununla birlikte, deflasyonist beklentiler daha da artmış ve buhran derinleşmeye devam etmiştir.
4T. TCMB, politika faizini Ekim ayında bir kez daha, beklenmedik biçimde 200 baz puan düşürmüştür. Bu durumda, zaten var olan politikalara ve TL’ye olan güvensizlik artmıştır. Sonuçta beklendiği gibi dövize yönelme artmıştır. Bu kararla TCMB’nin enflasyonu hedeflemek bir yana, düşünmeyi bile istemediği algısı yaygınlaşmıştır.
Bu süreçte elbette dövize hücum daha da artmış, TL tüm diğer paralara karşı çok değer yitirmiş ve yitirmeye devam etmektedir. Bununla birlikte, enflasyonist beklentiler daha da artmış ve buhran güven bunalımı derinleşmeye devam etmiştir. Bu durum sürerse ekonomide yavaşlamanın ve hatta gerilemenin de olacağı bellidir.
5A. ABD’de 1933 başlarında birçok değişiklik yaşanmış, yeni başkan F. Roosevelt başkanlığı devralmış, FED’in sıkı para politikasının değişeceği algısı başlamış, daha da önemlisi deflasyonist beklentiler yerini ılımlı da olsa enflasyon beklentisine bırakmıştır. ABD hikayesini burada bitirelim. Daha sonraki dönemlerin gelişmesini başka yazılara bırakalım.
5T. Türkiye hikayesinin sonunu bilmiyoruz. Ancak hikayenin sonunda bazı değişiklikler olacağı bellidir.KAYNAKÇA
Allais, Maurice (2018) “Irving Fisher”, International Encyclopedia of the Social Sciences, https://www.encyclopedia.com/people/social-sciences-and-law/economics-biographies/irving-fisher
Bernanke, Ben S. (2004) “Money, Gold, and the Great Depression” H. Parker Willis Lecture in Economic Policy, Washington and Lee University, Lexington, Virginia, March 2.
https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/200403022/default.htm
Bernanke, Ben S. (2002) “On Milton Friedman's Ninetieth Birthday” Remarks at the Conference to Honor Milton Friedman, University of Chicago, Chicago, Illinois, November 8
https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021108
Archive (2021a)
Dow Jones Closing Prices 1921 to 1930 (archive.org)
Archive (2021b)
Dow Jones Closing Prices 1931 to 1940 (archive.org)
Cogley, Timothy (1999) “Monetary Policy and the Great Crash of 1929: A Bursting Bubble or Collapsing Fundamentals?” Federal Reserve Bank of San Fransisco Economic Letter, March 26,
Fisher, Irving (1896) Appreciation and Interest. Publications of the American Economic Association, Jul. 1896, Vol. 11, No. 4.
History.com (2021), Great Depression: Black Thursday, Facts & Effects - HISTORY
Inflationdata.com (2021), Inflation and CPI Consumer Price Index 1920-1929 (inflationdata.com)
Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan, London.
International Relations and Security Network, Zurich www.isn.etzh.ch
https://www.files.ethz.ch/isn/125515/1366_KeynesTheoryofEmployment.pdf
The Balance 1920s Economy With Timeline and Statistics (thebalance.com)
Uygur, Ercan (2006), “Ekonometrinin Gelişimi: İktisadın ‘Bilim’ Olma Çabası”, Nejat Bengül’e Armağan içinde, derleyen Tuncer Bulutay, Mülkiyeliler Birliği Vakfı Yayını, Ankara.
Wheelock, David C. (2010) “Lessons Learned? Comparing the Federal Reserve’s Responses to the Crises of 1929-1933 and 2007-2009” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March/April 2010, 92(2), ss. 89-107.
https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/review/10/03/Wheelock.pdf
Van Wijk, Hans H. (1997) “Commemoration of Irving Fisher: Scholar in Pursuit of the Common Good”, De Nederlandsche Bank, Reprint Series No. 511. Original in IFC Bulletin, No.1 Nov. 1997.
